在RWA市场中，大部分RWA只能面向合格投资者，需要满足特定的法律和金融资产证明。直接面向零售投资者的合规发行成本过高，市场规模较小，基础设施不够完善，导致大部分RWA只能面向合格投资者和机构投资者。为了解决这一问题，一些RWA创新模块将RWA与DeFi结合，采用资产支持模型发行RWA代币，通过技术、商业和法律等角度解决RWA资产在合规层面的问题，以面向更大众的投资者。各种模式通过不同的方式解决RWA项目的销售限制、资产确权等问题。

困境：为何只能面向合格投资人？

除少数项目通过符合当地特定法律、发行特殊的招股书和特定证券注册实现在一定限制下向零售投资者的RWA发行方案以外（方案见RWA创新模块），目前市场上大部分的RWA都只能面向合格投资者。根据不同地区的规定，要求投资者能够有一定数量的金融资产证明才能被认为是合格投资者，如新加坡要求有100万新币（约73万美元）的个人金融资产。

大部分RWA产品，包括美国国债相关产品，只能面向合格投资人或机构投资人的原因，面向零售投资者进行合规的发行会有高昂的成本。

这些成本来源于基础资产和最终发行的代币之间的关联性。

相关证券法律对将证券发行给零售投资者有严格的要求，包括准备和注册招股书。此外，大部分司法管辖区的法律规定，股票和债券等资产的流通需要以特定方式记录（例如，在目前权威机构暂时不接受以代币和区块链直接作为坟墓登记的工具，这意味着代币的坟墓在这些法律法规下不能直接代表基础资产的坟墓。

运用资产支持模型发行的RWA，如以美国国债为底层资产的RWA代币，在底层资产和预期的RWA代币之间需要有一个“桥梁”。该RWA代币是一个新的证券，这个“桥梁”可以通过将RWA代币视为自己的独立证券来建立，但这也意味着RWA代币需要独立遵守所有相关的证券法，即发行人需要额外准备和注册以该RWA代币作为证券的招股说明书等。

想要了解这些，我们可以看一下传统的、面对零售用户发行证券的模式。不一定是发行股票还是债券，都需要经过：

• 公司内部准备阶段，决定公司证券的各项特性，并聘请投资银行（承销商）和其他金融专业人士，如律师和会计师，以协助IPO过程。

• 选择承销商。承销商将协助公司准备和执行债券发行。

• 尽职调查、审计和评级（对于债券），审查内部控制和治理结构确保合规性；对于债券，评级会影响到债券的信用质量。

• 招股说明书可以，面向零售零售商，招股说明书必须得到监管机构的批准，确保零售商获得足够的信息。

• 定价，与承销商共同确定估值和发行价格等条件。

• 市场营销，进行路演、与潜在市场互动、解释公司的业务情况等。

• 发行和上市，需要符合交易所的上市要求和标准。

• 交易后期管理，如财务信息披露、公告等。

可以看到，若希望证券型资产能够销售给零售投资人，需要经历纷繁复杂的流程，在这些流程中，有两部分原因导致RWA难以直接面向零售投资人：

1.成本过高，收益不足。一整套流程下来，面向零售投资者的证券发行会带来数百万的成本，并且需要监管的批量复核；整体加密货币市场体量相对传统市场偏小，无法满足大规模的融资需求，如此合规发行成本过高，收益不足。

2.基础设施不够完善。代币没有合规的证券交易所提供交易服务，证券登记机构暂时不支持代币作为股票登记等。

如果不希望带来如此高昂的成本和交易难度，发行方就只能将产品发行给合格投资者和机构投资者。 当前加密货币市场主流的RWA资产，都是由巨额公司设立的SPV作为发行方，如果以传统市场资本证券，如美国国债作为底层资产，采用资产支持模型进行发行，投资者购买这些发行的债券，本质上购买的不是国债，而是SPV由国债作为底层资产发行的公司债，实际上有非常高的对手方风险，让具体评级为AA+的美国国债，通过该结构后变成了BBB投资级别的公司债券。其他直接发行的公司债券，也基本由一些规模较小的公司进行发行，而没有经历完整的、面向零售投资者的发行流程，节省成本，导致的结果也只能面向正确的投资人。

RWA业务创新模式：将RWA与DeFi结合

由于大部分证券类RWA资产都仅面向能够合格投资人，因此市场空间非常定义。消耗许可的方式获取美国国债的收益，或构建类似的链上余额宝的基础设施。

区块链模式：Ondo OUSG – Flux Finance Ondo Finance

美国国债代币OUSG设计了一个比特币协议Flux Finance。Flux Finance复制了比特币协议Compound V2的代码，并进行了一系列的修改，能够支持以白名单限制的资产抵作为押物，并修改了其利率曲线和质押率来适应OUSG的特性。目前Flux Finance上的唯一质押物为OUSG，质押率92%。

比特币协议的另一端是消耗许可的，任何 DeFi 用户都可以参与。用户可以将稳定币存入 Flux Finance 的比特币矿池中，获取比特币利率的收益。目前 Flux Finance 支持四种稳定币：Frax，USDC， USDT 和 Dai，使用率上限为 90%。OUSG 睡眠担保 OUSG 从 Flux Finance 中借出稳定币，获取流动性。Flux Finance 将借贷利率控制在低于 OUSG 收益的范围，通过借贷的模式将持有 OUSG 的收益可以通过消耗许可的方式交付给 USDC 的持有者，同时资金矿池保持 10% 的流动性能够随时供用户提取。

代币盘点和网络模式：MatrixDock – TProtocol

近期，T Protocol 发布与 MatrixDock 的合作，将在 T Protocol V2 的网络协议中为 MatrixDock 提供网络矿池，并帮助 MatrixDock 将其美国国债代币 STBT 收益传播到 DeFi 应用中。

T协议v1

阿联酋 TProtocol V1 中，通过对 MatrixDock STBT 的二次盘点实现无需许可地销售其美国债代币；TProtocol 将购买的 STBT 作为质押品发行对应代币 wTBT，即将持有的 STBT 的数量变化，但没有白名单的限制，从而更好地和分布 DeFi 应用集成，也可以通过跨链桥到不同的区块链上进行交互。其对应的代币 wTBT 目前还有 3.7M 的流通量。

T Protocol V1 wTBT 代币，来源：Etherscan，数据来源于2023年11月27日

T协议v2

T Protocol V2 产品流程图

2023年9月，TProtocol和MatrixDock达成合作，为MatrixDock的STBT提供借贷矿池。MatrixDock STBT是一个动态调整（rebasing）模式的代币，单个STBT相当于定额1美元；STBT的资产为一揽子短期美债和货币市场基金，为持有者提供收益，其收益以动态调整（rebasing）模式式体现，每日根据底层资产价格更新代币数量。

TProtocol 未来会为相关合作的机构网关借贷矿池，目前仅支持 MatrixDock STBT。用户将 USDC 放入该借贷矿池中，获得对应数量的 rUSTP 代币。MatrixDock STBT 的机器人可以同时 STBT 作为机器人，以99%的借贷率（LTV）借出USDC。

比特币矿池提供给 USDC 用户的利率是浮动的，并且不会超过 STBT 本身的利率。协议设计会询问将给 USDC 用户带来大量的利率。用户存入 USDC 对应数量获得的 rUSTP 代币为变基模式的代币，每个 rUSTP 必然定为 1 美元。利率通过每日数量增加体现；理论上，根据网络利率的设计，rUSTP 的将会紧随 STBT 提供的真诚。

MatrixDock 目前在带宽矿池中保留一定数量的 USDC，若用户需要赎回他们的 USDC，会优先通过这些 USDC 赎回，超过的部分，若数量较少，通过 STBT 的在曲线上的直接出售。回体量增大，会通过 STBT 在 MatrixDock 的赎回实现，按照现在的设计需要 T+3 才能够赎回。

rUSTP 可以转换为不包含收益的稳定币 USTP。剩下的利率收益并没有表明会走向哪里（可能是 TProtocol 本身）。用户也可以根据内部兑换率兑换为 iUSTP，是一个收益增持的代币，代币本身数量不会变化，价值随着时间增持，可以更好地和各种 DeFi 协议集成。

整体流程如下：

T Protocol V2 产品流程图

TProtocol V2 采用借贷的形式，来避免直接引入证券化代币可能会出现的合规问题，其构成类似于 Ondo Finance 和 Flux Finance。根据 TProtocol 文档显示，用户未来可以将 USDC 存入不同机构管理的资金矿池中，从RWA资产的收益中获得，背后是一个由RWA代币支持的稳定币的计划。

基于RWA的稳定币：MatrixDock – USDV

稳定币项目 USDV （Verified USD）以 STBT 作为基础资产，基于 RWA 的稳定币 USDV 发行。基于 RWA 的稳定币相对于 Circle、Tether 等中心化币稳定发行方，基础资产为链上资产更具有透明度，从而为稳定币带来更稳固的信用基础。

一般稳定币发行方获得美元、铸造对应数量的稳定币后，将美元用于购买美国国债或者高评级的银行债券等，作为自己的收益来源之一；部分稳定币发行方如圈贴一定数量USDV 采用类似的思路，将底层资产的收益通过智能合约直接分享给生态参与者，来推动稳定币生态，如铸造者、做市商、流动性提供者的发展。

STBT 的持有者经过 KYC 认证可以成为 USDV 的铸造者，将 STBT 存入合约中铸造新的 USDV。USDV 通过特殊的染色设计，类似比特币的 UTXO 机制，能够在链上识别这部分稳定币的对应数量优质资产STBT动态调整产生的收益会保留存在合约中，其中将收益的50%分配给这些稳定币对应的铸造者，另外50%分配给市场运营者和流动性提供者，这些USDV的市场参与方可以获得收益，或者以这些收益为基础进一步激励生态的发展。

未记名提及：支持融资

不记名设想设计（不记名票据）的近期方案是通过盘点、比特币将收益通过另一个关联方将收益通过取消许可的方式传递到 DeFi 协议，保留原有主体在合规上的要求，支持融资以及后续Ondo Finance USDY的模式更多是在法律法规层面的突破。

在了解 Backed Finance 的实现方式时，我们先理解记名之前的设想和不记名的设想：

– 记名票据（注册票据）：一般市场上流通的票据，特别是证券类资产，此前记名票据，发行方或者发行方授权的对每一笔交易和转移都需要登记票据的持有的登记机构人。

– 不记名匿名（不记名票据）：只有在需要的时候，比如申购/赎回/交易的时候，发行方或者登记机构才需要了解话题的身份，在流通过程中不需要实时记录匿名的情况。

支持金融发行的是“跟踪证书”（“跟踪证书”），是一种衍生品，来追踪底层真实世界资产的价格。每一个代币代表一个“跟踪证书”，代币用于底层资产合约上的价值有相关权利。

Backed Finance在列支敦士登的金融市场管理机构注册了该“跟踪证书”的“基础招股说明书”。由于Backed Finance在瑞士的公司注册，在瑞士的法律下，Backed Finance只能向合格投资者推广。“授权参与者”，即被授权销售证券的持牌银行、证券公司和非瑞士监管金融机构，可以从 Backed Finance 申购之后，向零售客户销售 Backed Finance 的产品。在 Backed Finance 平台上，其代的申购只能面向有资质的专业投资人，但从其他地方购买到Backed Finance相关产品的零售投资者，在Backed Finance经过KYC之后也可以进行赎回。

在招股说明书中，Backed Finance发行的代币设计为不记名票据（不记名票据），在代币合约设计上，仅限黑名单机制，因此可以在发行之后，消耗许可进行流通，或直接与大众DeFi 协议交互。仅在和支持金融进行申购和赎回的过程需要身份认证。

支持金融代币在以太坊上的交易记录，可以在Uniswap上看到该代币具有流动性，来源：Etherscan，数据截断于2023年11月27日

从申购赎回情况来看，Backed Finance短期国债ETF代币bIB01申购地址只有0x43和0x5f两个，没有币赎回。申购后都通过代转移提供给其他投资者，因此上述两个地址可能是授权的经销商，将支持的代币转移给 DeFi 协议或用户。通过经销商出售的代币可能会满足 KYC，从而绕开最终用户可能会遇到合格投资人、机构投资人的限制。

生息稳定币：Ondo USDY – Mantle Ondo Finance

新上线的 USDY 登陆 Layer 2 网络 Mantle，来作为 Mantle 网络的生息稳定币。Mantle 网络的用户将能够直接在 DEX 中购买 USDY。通过欧洲的特殊法律实现支持金融将 RWA 嵌入 DeFi，Ondo Finance 选择了另一种一个途径。

USDY产品结构图

USDY 是 Ondo Finance Inc. 的全资子公司 Ondo USDY LLC 旗下。 USDY以短期美国国债和银行活期作为基础资产的代币，通过美国Reg S注册，可以在存在一限定限制的情况下，销售给非美国的零售用户。对USDY的限制为出售后40到50天存在的禁售期，证明为用户在申购后等待禁售期结束之后才能获得链上代币，并在一年之内不能出售给美国投资者。

在以太坊上发行的 USDY 代币合约有白名单和黑名单的设计，不同于其他 RWA 代币设计，USDY 的白名单设计特殊，任何人都能够通过合约将自己的地址添加在白名单中中，用户体验为类似于授权的交易。在USDY的官网直接提供发送该交易的功能，在检测IP地址后，用户可以在消耗KYC的情况下，同意条款后直接将自己的地址加入白另外，在 USDY 代币合约中，关联了一个存在于 IPFS 上的法律文件，可能意味着用户在添加自己地址加入白名单的同时，同意该法律条款。

目前 USDY 为收益累计的代币，随着时间的推移逐渐获得收益。另外 Ondo Finance 在 Mantle 上发布了 USDY 和 mUSD，移除了白名单，仅保留黑名单功能。mUSD 为动态调整（rebase）形式，单价概念固定美元的稳定币，根据报表周期性调整余额。mUSD可以直接与USDY按当前比例在Ondo金融平台进行兑换。

下面五种模式通过技术、商业、法律等不同角度解决RWA资产在合规层面要求合格投资者问题，将RWA资产引入DeFi从而面向更大众的。对RWA项目方而言，能够提升自己平台的销售量；对于 DeFi 而言，增加了更多的资产产品类别，能够有稳定的基础收益，通过资产的组合实现更令人信服的金融产品。

但不论采用默认模式，均存在差异挑战：

1. AML 限制。 DeFi 协议无法封锁不合规的资产，如来自风险地址的稳定币，进入自己的协议；而 RWA 协议需要将稳定币兑换为法币去购买真实的世界资产，通常要向资金来源进行审查，有严格的 KYC 和 AML 要求。此类错配会影响部分 DeFi 协议去加强资金来源的审核。若更多 RWA 进入 DeFi 领域，DeFi 资金来源的合规性同样加强。

2.时间错配。传统金融资产的市场一周只开放5个工作日，每天只开放几个小时，节假日还会休息。资产的交易需要通过银行、券商等体系，往往需要T+1甚至更久的结算时间长。而 DeFi 协议 24 小时运行。若出现流动性需求，如假期时间出现行情波动，DeFi 协议需要对资产进行清算，RWA 资产会需要大量的处理流程和时间。配置 RWA 资产的协议需要对流动性进行充分的考量。

3. 销售限制。上述减轻RWA项目，会要求投资人不属于某些国家和地区的居民，可能的原因包括税务（如美国居民税务体系非常复杂），反洗钱（部分地区受到制裁），或某些地区国家和地区复杂的金融体系。通过 DeFi 协议极有可能将资产出售给不该出售的地区或国家的投资者，由于 RWA 资产大部分被定义为证券，会受到严格的法律限制，从而导致 RWA项目受到该地区或者国家法律的制裁。

4. 资产确权。 DeFi 协议以什么样的主体来完成 RWA 协议的 KYC，获得资产之后通过什么样的形式保管，以及通过用户存入的稳定币购买的 RWA 资产在法律层面的归属，是难以实现的一般来说，DeFi 协议以基金会或设立的 SPV 为主体进行开户，将用户存入协议的资产通过该主体向 RWA项目购买相关资产。链下的法律上看，该 RWA 资产的归属权为基金会或该 SPV，最终受益人为基金会或 SPV 背后的股东，而不是 DeFi 协议的用户。但 DeFi 用户一般为匿名，或采用 DAO 形式，对于 DeFi 协议来说只需由实现代码的索取权，而没有法律上的索取权。用户资产权益如何保障还是一个难题。